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　　第五章 股权价值评估与分析 第五章 股权价值评估与分析 股票概述 股票概述 股权的价值评估 股权的价值评估 股权投资分析方法 股权投资分析方法 1 了解股权的含义，进而认识股票投资的收益与风 险特 能够运用理论模型评估公司的价值，了解各种模 型的优劣，并能够理解模型在实际运用中的条件 了解各种股票投资分析方法的内在逻辑及其适用 性 第一节 股票概述 第一节 股票概述 • 一、股份有限公司制度 • 二、股票的性质与特点 • 三、股票的类型 3 一、股份有限公司制度 一、股份有限公司制度 股份有限公司： 其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担 责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 特点：股东责任有限； 可以公开募集资本（发行股票）； 股份可以自由转让； 股东人数有最低限制 资本要求进行等额划分，等额股份的书面凭证是股票 委托—代理问题：内部人控制、大股东对小股东的利益损害 4 二、股票的性质与特点 二、股票的性质与特点 • （一）股票的性质 1、定义：股份有限公司必须将其资本进行等额划 分，等额股份的凭证是股票。它是股份有限公司经过 法定程序发行的，证明股东对公司财产拥有所有权及 其份额的凭证。 2、代表所有权（股权）：  分享公司盈利的权利；  剩余资产索偿权；  参与公司经营管理的权利。 5 二、股票的性质与特点 二、股票的性质与特点 • （二）股票的特点(与债券比较)： 1、经济关系：股票代表所有权；债券代表债权。 收益来自于税后利润：变动 收益构成公司成本：固定 所有权 债权 经营管理参与权 无经营管理参与权 2、偿还期：股票永远不还本；债券具有明确的偿还期。 发行市场上债券是主导；流通市场上股票为主。 6 二、股票的性质与特点 二、股票的性质与特点 3、价格波动：股票价格波动远远大于债券价格波动。 债券的未来现金流是已知的、明确的 股票的未来现金流是不确定的，预期的影响很强：概念 债券投资以获得利息收入为主要目标，很少流通转让 股票投资流通活跃，价差收益是重要收益构成 价格波动 价差收益 供求关系 价格波动 投机性 7 二、股票的性质与特点 二、股票的性质与特点 4、获得报酬和资产清偿的顺序：债券先于股票。 5、风险：股票大于债券，但股票的收益性也远大于债券。 8 三、股票的类型 三、股票的类型 • （一）普通股和优先股 • 1、普通股票 • 普通股在股东权利和义务上不附加任何条件 • 普通股股票是股份有限公司最基本的筹资工具 • 特点：  剩余索偿权  经营管理参与权  优先认股权（配股） 一是保证股权结构的稳定； 二是保证股东权益不被稀释。 9 三、股票的类型 三、股票的类型 • 2．优先股票 • （1）定义： 是指在股息分配方面，以及在公司解散时剩余资产的 分配方面优先于普通股。 （2）特点：  股息率固定，通常被归为固定收益证券。  一般没有投票权，即没有经营管理参与权。  在国外通常由公司持有，主要是税收上享有优惠。 （3）类型： 参与优先股与非参与优先股；累积优先股与非累积优 先股 10 三、股票的类型 三、股票的类型 • （二）、A级、B级、C级等 –A股：A-class,投票权与收益权 –B级：B-class，无投票权，仅有收益权 –例子：1996年Berkshire Hathaway发行价值约1亿美元 B级股票，30年首次，其时A级股票市价31500美元/ 股，B级股票发行价格为A级价格的1/30，A级股票可转 为B级，但B级不能转为A级。 11 三、股票的类型 三、股票的类型 • （三）、A股、B股、H股等。 –A股：人民币普通股票，是指在国内发行的由国内居民 认购的以人民币计价的股票。 –B股：人民币特种股票，是指由中外合资公司在经有关 证券管理机构批准后发行，以人民币标明面值，以港 元或美元计价交易的股票。 –H股：注册地在内地、上市地在香港的外资股。 12 三、股票的类型 三、股票的类型 • （四）股票的衍生形式： –存托凭证 • 存托凭证简称DR，是指一国证券市场上流通的代表 外国公司有价证券的可转让凭证。根据存托凭证流 通的市场不同，存托凭证可分为美国存托凭证 （ADR），新加坡存托凭证（SDR），香港存托凭证 （HDR），全球存托凭证（GDR）等。 • 中国人寿保险股份有限公司-投资者关系 –权证 13 权证（Warrant ） 权证（Warrant ） • 是发行人与持有人之间的一种契约，权证持有者在 付出权利金购买权证后，有权利（而非义务）在某 一特定期间（或特定时点）按约定的价格向发行人 购买或者出售一定数量的标的（基础）证券。 –股本权证与备兑权证 –认购权证与认沽权证 –欧式权证与美式权证 14 第二节 股权的价值评估 第二节 股权的价值评估 • 权益估值的基本思想 • 股票的几种 “价值” • 股票的价值评估模型 15 估值: 基本面分析 估值: 基本面分析 • 基本面分析是一种通过公司当前和未来盈 利能力来评估公司真实价值的模型。 • 基本面分析的目的是发现被误定价的股 票，股票的真实价值可以从一些可观测到 的财务数据中得出。 权益估值模型 权益估值模型 • 绝对估值法（贴现法）与相对估值法（比 较法） –资产负债表模型 –股利贴现模型 (DDM) –市盈率 –自由现金流模型 股票的几种“价值” 股票的几种“价值” • 账面价值 –建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。 –尽管这种情况不常见，但总有一些公司的市场 价值小于其账面价值。 • 清算价值 –是其价值 “底线” 或最小值。 • 托宾q值 –市值与重置成本的比值。 内在价值与市场价格 内在价值与市场价格 • 股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的。 • 股利收益率： – 股利收益率=股息/股票市场价格 ×100% • 持有期收益率：（十分重要）     E D 1  E( P 1) - P 0 HPR  P 0 ED( )  EP( ) P 1  1 0  Expected HPR= Er( )  期望收益率 P 0 • 期望收益率可能高于或低于基于股票风险的必 要收益率。 必要收益率 必要收益率 • 资本资产定价模型可以用来估计必要收益 率k: k r  E(r ) r  f  M f  • 如果股价定价是正确的，k就等于期望收 益率。 • k是市场资本化率。 内在价值与市场价格 内在价值与市场价格 • 内在价值(IV) 是基于模型估计的真实价值。 • 市场价格 (MV) 是所有市场参与者达成共识的 价格。 • 交易信号： IV MV 购买 IV MV 出售或卖空 IV = MV 持有或公平的定价 股利贴现模型(DDM) 股利贴现模型(DDM) D D D V  1  2  3 ... 0 1k 2 3     1k 1k • V =现值; D =时间t的股利; k = 必要收 0 t 益率 • 股利贴现模型认为股票价格应等于预计未 来无限期内所有股利的现值之和。 • DDM的推导：     股票的持有期收益率 HPR  E D 1  E( P 1) - P 0 P 0 持有一期： P =(D +P )/(1+k) 0 1 1 持有两期： P =D /(1+k)+(D +P )/(1+k)2 0 1 2 2 持有N期: 2 N P =D /(1+k)+D /(1+k) +……+(D +P )/(1+k） 0 1 2 N N 无限持有： 2 3 P =D /(1+k)+D /(1+k) +D /(1+k) +…… 0 1 2 3 DDM 一些规则情形 DDM 一些规则情形 （1）股利零增长： D P  0 k (2) 稳定增长 (增长年金)： D1 P  k - g （3）不同增长（生命周期）： D T 1 T (1  )t k  D 0 g 1 g 2 P    t T t 1 (1 k) (1 k) 24 DDM 一些规则情形 DDM 一些规则情形 股利 不同增长 g2 稳定增长 g 1 零增长 T 时间(年) 25 固定增长的股利贴现模型 固定增长的股利贴现模型   D 1g D V  0  1 0 kg kg •其中：g为不变的股利年增长率 •该模型运用的条件是：k＞g，但有时会 出现相反的情况。 例 18.1 优先股和股利贴现模型 例 18.1 优先股和股利贴现模型 • 股利增长率为0 • 优先股的固定股利是每股2美元，贴现率是 8%： $2 Vo $25 0.080 18-28 例18.2 固定增长的股利贴现模型 例18.2 固定增长的股利贴现模型 • 刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利 将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定 价模型计算的市场资本化率是14%. D1 $3.24 V   $54 0 kg .14.08 固定增长的股利贴现模型的含义 固定增长的股利贴现模型的含义 • 固定增长的股利贴现模型意味着在下列情形下股 票价值将会越大： –预期的每股收益越高 –市场资本化率k越小 –预期的股利增长率越高 • 股价与股利将按同样的增长率增长 关于k与g的估计： 关于k与g的估计： • K是考虑风险因素调整后的资本市场报酬率，有两 种估计方法： （1）CAPM： k (  ) r r r f m f (2)稳定增长模型： k  D 1  g P 0 即可以通过股利收益率（公开信息）与股利增 长率来估计。 30 关于k与g的估计： 关于k与g的估计： 对股利增长率g的估计： g ROEx b g = 股利增长率 ROE = 公司的投资回报率（可以用历史数据估计） b = 盈余再投资率或称作收益留存率 31 图 18.1 两种盈余再投资政策下的 图 18.1 两种盈余再投资政策下的 股利增长情况 股利增长情况 增长机会价值模型 增长机会价值模型 • 公司的价值零增长公司的价值加上公司所有未来投 资的净现值，后者被称作增长机会价值（PVGO）。 • 关注公司（项目）的盈利能力及投资机会，而不是 股利。 • 股价 = 零增长公司的股价 + 增长机会价值 E P  1  P V G O 0 k 模型表明：股票价格由零增长公司股价加上增长机会的净 现值。股票价格的上升取决于投资机会能带来正的NPV。 g＞0并不必然意味着股价的上升，有时还会引起股价下跌 （当投资机会产生负的NPV时）。 例18.4 增长机会 例18.4 增长机会 • 公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE 仅为10%的项目, 市场资本化率是15%， 年末 派发的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。 • g=ROE x b = 10% x .6 = 6% $2 P  $22.22 0 .15.06 例 18.4 增长机会 例 18.4 增长机会 $2 P  $22.22 0 .15.06 • PVGO =股价 – 零增长公司的股价 $5 PVGO$22.22  $11.11 .15 生命周期与多阶段增长模型 生命周期与多阶段增长模型 • 丰田公司的股利预测值: 2010 $.50 2012 $ .83 2011 $.66 2013 $1.00 • 股利支付率是30% ，净资产增长率是 11%, ，稳定阶段增长率是 7.7%. 丰田公司的例子 丰田公司的例子 • 丰田公司的贝塔值是0.95 ，无风险利率是3.5%。 如果市场风险溢价是8%，那么： • k=3.5% + 0.95(8%) = 11.1% • 因此：     D D 1g $1 1.077 P  2014  2013  $31.68 2013 kg kg 0.1110.077 丰田公司的例子 丰田公司的例子 • 最终， $0.50 $0.66 $0.83 $1$31.68 V     2009 2 3 4 1.111 1.111 1.111 1.111 • 2009年，丰田公司的内在价值的估计值是$23.04。 DDM 的评价 DDM 的评价 • 信息不完备：即使公司内部计划人员，预测竞争性 产业中的公司未来收益也是非常困难的；外部分析 家更困难。 • 估价是在利用所掌握的不完备的信息，对不确定的 公司未来前景进行假设的基础上，选择自己认为合 适的估价模型作出的一种必要但不精确的估算。 • 股票市场系统的非理性因素：股票市场会出现整体 或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预 期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。 比较估值 比较估值 • 公司的价值比率与行业平均水平相比较 • 类比估价过程： –参考市场上交易的 “可比”公司市值 (V)与某一可观测 的价值相关因素 (y)的比值 (V/y)，再乘以待估企业该 项指标值 (y*)： * * V = y × (V/y) • 类比指标 –P/S－股票价格/销售收入 –P/E－股票价格/每股收益 (市盈率) –P/CF－股票价格/现金流 –P/B－股票市值/净资产帐面价值(市净率) –P/H-超链接比率 –P/储量价值－石油公司 市盈率模型 市盈率模型 P P  E 1  E 其中 P/E为市盈率，E 为预测当年税后利润。 1 41 市盈率 市盈率 市盈率的简单估计方法 ①把某一行业的股票归类，剔除市盈率过高或过低的 股票，然后求出其市盈率的简单算术平均数，得出 市场赋予该行业的平均市盈率 ②适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常常考虑的 因素有：新股定价普遍偏高、流通股规模、行情走 势等等。 市盈率与增长机会 市盈率与增长机会 • PVGO 与 E / k 的比率就是公司价值中增长机会贡 献的部分与现有资产贡献的部分 (即零增长模型中 公司的价值E / k )之比。   P 1  PVGO  0  1 E k E  1  k  市盈率与增长机会 市盈率与增长机会 • 当 PVGO=0, P =E / k。即用零增长年金来对股票 0 1 进行估值。 • P/E 会随着PVGO的增加而迅速上升。 • 高市盈率表示公司拥有大量增长的机会。 市盈率与增长机会 市盈率与增长机会 • 市盈率P/E : –市盈率随着ROE的增加而增加 –只要ROEk，市盈率随着再投资率的增加而增 加 P 1b 0  E kROEx b 1 表 18.3 ROE 和再投资率对增长率和市盈率的影响 表 18.3 ROE 和再投资率对增长率和市盈率的影响 市盈率和增长率 市盈率和增长率 • 华尔街的经验之谈：增长率应大致等于市 盈率。 • “若可口可乐的市盈率是15，那么你会预期公司 将以每年15%的速度增长 ，等等。但若市盈率低 于增长率，你可能发现了一个很好的投资机会。” —— 引用 《彼得·林奇的成功投资》 市盈率与股票风险 市盈率与股票风险 • 公司风险越高，必要收益率k越高，因此，市 盈率会越低： P 1  b  E k  g 市盈率分析中的陷阱 市盈率分析中的陷阱 • 使用会计利润 –盈余管理 –公认会计准则GAAP的选择 • 通货膨胀 • 报表中的利润随商业周期曲线的变化上下波 动。 • 市盈率是传统的类比估价模型，并不能适用 于所有企业，亏损、零盈利及创业型企业难 以用其评价 图 18.6 2007年不同行业的市盈率 图 18.6 2007年不同行业的市盈率 图 18.7 市场估值统计 图 18.7 市场估值统计 比较法评价 比较法评价 • 方便、简单，且容易理解 • 在同行业公司价值估计中经常运用 • 以市场价格为基础 • 难以找到参照公司，具有主观性 • 非上市公司因其流动性问题，估价还要进行相应调 整 自由现金流估值方法 自由现金流估值方法 • 用加权平均资本成本对公司自由现金流 进行贴现来估计公司价值。 • 公司自由现金流FCFF，等于： 税后现金流 加上折旧 减去资本化支出 减去净营运资本投资 估值模型的比较 估值模型的比较 • 实务中 –根据这些模型得出的估值可能会不同 –分析师不得不简化一些假设 第三节 投资分析方法 第三节 投资分析方法 基本分析方法 基本分析方法 技术分析方法 技术分析方法 55 一、基本分析方法 一、基本分析方法 • 基本分析方法概述 • 宏观经济分析 • 行业分析 • 公司分析 基本分析方法概述 基本分析方法概述 • （一）基本分析方法的理论基础 • 1、证券的内在价值 基本分析方法认为股票的价格变动存在一个稳固 的基础，即内在价值，不论证券价格怎样变化， 它最终会回归于其内在价值。 股价＜内在价值 买入时机 股价＞内在价值 卖出时机 关键在于估计证券的内在价值IV。 D1 IV  k  g 基本分析方法概述 基本分析方法概述 • 2、基本的判断准则 D1 IV  k g • （1）现金股利D越高， IV越高； • （2）股利增长率g越高， IV越高； • （3）市场利率越高，k越高， IV越低； • （4）证券风险越高，k越高， IV越低。 基本分析方法概述 基本分析方法概述 • （二）、基本分析方法的内容 • 1、分析框架： 利用可能影响公司股利、增长能力、风险度及市场利 率 的各种事件的相关信息来估计证券（股票）的内在价 值。 宏观分析行业与区域（中观）分析公司（微观） 分析 2、主要内容： 宏观经济分析 行业与区域经济分析 公司分析 基本分析方法概述 基本分析方法概述 （三）评价： 1、适用性：长期投资、种类选择 2、准确性： （1）证券内在价值的估计建立在预期之上， 具有主观性。 （2）各种信息的质量会影响其准确性，尤其 是财务信息的质量。财务信息从客观和主观而言 都存在不能反映真实情况的可能，从而影响基本 分析方法的有效性。 基本面分析 基本面分析 • 公司价值来自盈利前景，是由以下因素决 定的： –全球宏观经济环境 –外部环境对公司所在行业的影响 –公司在行业内的地位 国内宏观经济 国内宏观经济 • 股价随收益的增加而增加。 • 市盈率的正常范围在12-25之间。 • 要预测宏观市场表现，第一步是评价总体 经济状态。 图17.2 标准普尔500 指数和每股收益 图17.2 标准普尔500 指数和每股收益 国内宏观经济的关键变量 国内宏观经济的关键变量 • 国内生产总值 • 失业率 • 通货膨胀 • 利率 • 预算赤字 • 消费心理 需求与供给波动 需求与供给波动 • 需求波动- 影响经济 • 供给波动- 影响产 中产品和服务需求的 能和成本的事件。 事件。 需求方政策 需求方政策 • 财政政策 – 政府的支出和税收行为。 • 货币政策 – 控制货币供给。 供给方政策 供给方政策 • 目标：创造一个了良好的环境，使工人和资 本所有者具有最大的动机和能力去生产和开 发产品。 • 供给方政策关注如何利用税收政策来激励生 产和鼓励投资。 经济周期 经济周期 • 经济周期曲线的拐点被称为高峰和谷底。 –高峰是指从扩张期结束到收缩期开始的 这个转折点。 – 谷地位于经济衰退结束，进入复苏期 的转折点。 经济周期 经济周期 周期性行业 防御性行业 • 对经济状态的敏感性超出 • 对经济周期的敏感性较低。 一般水平。 • 例子包括食品生产商和加 • 例子包括耐用品生产商 (如 工商、药品加工厂以及公 汽车) 和资本货物生产商 用事业单位。 (即其他厂商用来生产自己 • 贝塔值比较低 产品的的产品。) • 贝塔值比较高 经济指标 经济指标 • 先行经济指标往往先于其他指标变动。 • 同步指标同总体经济变动一致。 • 滞后指标稍微滞后于总体经济。 图 17.4 先行、同步和滞后经济指标 图 17.4 先行、同步和滞后经济指标 行业分析 行业分析 • 处于一个危机重重的行业，公司通常会举步 维艰。 • 各行业的业绩表现大不相同。 • 《国民经济行业分类》 • 《上市公司行业分类指引》 对经济周期的敏感性 对经济周期的敏感性 • 三个因素将决定公司收益对经济周期的敏感 度： –销售额的敏感度 –经营杠杆 –财务杠杆 17-78 图17.9 行业周期性 图17.9 行业周期性 对经济周期的敏感性 对经济周期的敏感性 • 销售额的敏感度: –必需品和酌情商品 –对经济状况不敏感的项目 (例如食品、药物、烟 草、电影) 和对经济状况高度敏感的项目 (例如 机械工具、钢铁、汽车） 对经济周期的敏感性 对经济周期的敏感性 • 经营杠杆： –固定成本与可变成本的差异 –低经营杠杆的公司 (固定成本较低）对经济环境 的敏感性比较低。 –高经营杠杆的公司(固定成本较高）对经济环境 的敏感性比较大。 经营杠杆系数=利润变动百分比/销售额变动百分比 =1+固定成本/利润 表 17.6 公司A和公司B在经济周期中的经营杠杆 表 17.6 公司A和公司B在经济周期中的经营杠杆 经营杠杆系数（A）=-100%/-16.7%=1+500/100=6 经营杠杆系数（B）=-150%/-16.7%=1+800/100=9 对经济周期的敏感性 对经济周期的敏感性 • 财务杠杆： –反映债务使用状况 –利率是一项可以提高经济周期敏感度的固定成本 财务杠杆与净资产收益率 财务杠杆与净资产收益率 • 由于杠杆作用，净资产收益率ROE不同于资产收益率 ROA。 • 杠杆作用使得ROE更具有波动性。 • 假设 t=税率，r=利率，那么：  债务      ROE  1  t RO  RO  r  权益  –如果没有负债或者ROA = r, ROE 将等于 ROA(1 - t). –如果ROA r, 则公司赚到的收益将超过支付给债权 人的利息，ROE 将上升。 –如果ROA r, ROE 将会下降，下降程度取决于债务 权益比率。 83 表 19.5 财务杠杆对ROE的影响 表 19.5 财务杠杆对ROE的影响 • N与S公司资产规模为1亿美元，所得税率为40%；在三种不同年 景下的销售收入、EBIT和ROA都相同，即经营风险相同；但财 务风险不同，N为全股权融资公司；S资产中有4000万债务，利 率为8%，即每年利息成本为320万元。 • ROE （N）=0.6 （10%+ （10%-8%）0）=6% • ROE （S）=0.6 （10%+ （10%-8%）2/3）=6.8% 84 图 17.10 典型经济周期变化示意图 图 17.10 典型经济周期变化示意图 部门转换 部门转换 • 根据商业周期的状况预计业绩卓越的行业或 部门，并使投资组合向这些行业或部门投资 倾斜。 –波峰 –自然资源开采公司 –收缩期 –防御型行业，如医药和食品 –谷底 –投资资本行业 –扩张期 –周期性行业，如耐用消费品 • 美林投资时钟 行业生命周期 行业生命周期 阶段 销售增长 • 创业阶段 • 急剧扩张 • 成长阶段 • 较稳定 • 成熟阶段 • 缓慢 • 衰退阶段 • 最小或为负 图17.12 行业生命周期 图17.12 行业生命周期 行业结构和业绩：五个决定性因素 行业结构和业绩：五个决定性因素 1. 进入者威胁 2. 现有竞争者威胁 3. 替代品压力 4. 买方议价能力 5. 卖方议价能力 公司分析 公司分析 （一）、公司基本素质分析 1、公司所处的行业及在行业中的地位 分析公司的竞争优势：竞争地位、竞争实力 2、公司所处的区位 区位内的自然条件、基础设施条件、产业政 策、经济特色。 3、公司的优势和特色 公司的资源、交通、享受的政策、专利等 公司分析 公司分析 4、公司的产品 技术优势、质量优势、价格优势、品牌、市场 占有率。 5、公司经营管理能力 公司的治理结构、高层管理人员的素质、创新 能力及稳定性、公司员工的素质、管理组织、企 业文化 6、公司成长性 经营发展战略、发展潜力空间、主要经济指标 的增长。 公司分析 公司分析 （二）、公司重大事项分析 1、资产重组 ①资产重组方式  扩张型：重组后经营规模和资产规模扩大。  调整型：包括不改变控制权、不改变资产规模、 缩小公司规模等。  控制权变更 ②资产重组对公司的影响  案例：金泰、国金证券等 公司分析 公