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　　正因为价格有波动，才有可能让价值投资者以一个便宜的价格买到一个真正好的生意。现实中，如果价值投资者面对一个同样是基于生意视角的谈判对手。对方往往会因为很懂得这笔生意的经济特征，非常在意自己的得失。价值投资者也就几乎不可能用一个特别低的价格去买下这个好生意很大部分乃至100%的股权。反而是在资本市场上，那些只在意Beta的股票投资者，也许会轻易将一个好生意以一个难以想象的低价格来出让。正如1973年，伯克希尔用1000万美元，大概以相当于25%内在价值的价格从市场上买进了10%的股权。当时市场估计该公司的内在价值约在应该在4亿到5亿美元之间。2000年，伯克希尔持有市值达到10.64亿美元，这笔投资的阶段性回报几乎是100倍。

　　Beta理论所在意的只是这个股票过去的价格波动历史情况。而那些把股票当作生意来看待的人呢，显然是秉持一种完全不同的视角。在价值投资而言，波动性最小的生意也许风险最大。一个回报率在20-80%之间波动的生意（譬如：一个内在价值在100-140之间的生意，买入价格是80），肯定远远好过一个雷打不动5%回报率的生意（譬如那种货币类的固定收益类投资）。虽然前一个生意的波动性也许远远大过第二个，但我们不能因此得出一个荒谬的结论，第一个生意风险更大。Beta绝不是衡量风险的工具。在高利率环境下，Beta很低的现金类产品，反而是风险最大的。价值投资注重本金安全，强调绝对收益，但绝不是完全投资到那些无风险的货币类资产。恰恰相反，价值投资认为这类资产从长期来看，风险最大，因为货币购买力会被通胀严重侵蚀。

　　价值投资者宁愿在99%时候，被人称之为保守，也不愿去冒那种1%的小概率事件，引发可能导致血本无归的风险。糟糕的是，华尔街关于风险度量所产生精确的错误，往往更加致命。因为精确的错误会带来盲目的自信，从而对投资的风险作出错误的判断。LTCM,美国长期资本公司，一群极其聪明的数学家，以及一群经验极其丰富的投资家，里面甚至包括诺贝尔奖得主，管理着他们自己的钱。他们建立起VAR模型，声称从历史上的数据来看，只有百年一遇的风险才会导致他们的模型失灵。正因为这个风险判断，LTCM才建立起满满的信心去建立他们的套利模型。更加致命的是，LTCM采取的所谓套利策略由于并不是真正的无风险RISK FREE,需要配合巨大杠杆，把本来很细微的利率风险放大得无比凶险。金融市场不时出现的黑天鹅事件，导致正态分布模型中的小概率事件成为了肥尾现象，最终造成了不可挽回的本金全部损失。具体关于LTCM的报道很多，这里就不再展开。只是举例说明误判风险的严重后果。

　　价值投资认为，风险与持有的时间相关。长期持有一个低估好生意对价值投资者来说很安全。但如果持有的时间太短，反而是风险巨大。市场短期是一个投票机，即使是最精明的投资者也无法把握市场每天的变幻莫测。今天就算是买入一个十年看最好且被严重低估的生意，明天、下周、下个月或者下一年就卖出，这样的短线操作在价值投资看来反而很容易会亏钱。价值投资者推崇长时间持有一个好生意，是时间的朋友，是称重机。这与华尔街注重短线交易的做法就完全不一致。很多时候，华尔街投行所提供报告中的观点都是被污染过，带有明确导向性，目的只是为了更好促进短期交易所产生的佣金。巴菲特曾经在股东信中公开嘲笑华尔街Stock Picker经典语录，“投资者从不会因为止盈而破产（You cannot go broke taking a profit ）”。因为，他们即使曾经拥有过一个好股票，在股价上仅仅只是涨了一小段以后，就会止盈出局了。在Stock Picker眼里，投资就是炒作，个股之间没什么本质上的区别。Stock Picker不断加大股票的换手率，根本无法长期持有一个好生意。他们试图抓住每一波浪潮(或者叫板块行情或者Beta行情)。华尔街创造的轮动理论，让他们相信任何个股都会有被轮到的一天。

　　风险与一个组合的集中或者分散程度不一定有关。在价值投资看来，集中投资反而更安全，分散才是风险。基于Beta及Modern Portfolio Theory现代组合管理理论，华尔街认为一个组合要足够分散，而不是集中。他们提倡不要把鸡蛋放在一个篮子里。价值投资则恰恰相反，认为鸡蛋就应该放在一个或者少数几个篮子里。如果投资者真的懂这门生意，能够看清这门生意长期的的经济特征，可以找到5至10个拥有长期竞争优势的企业，那么传统的分散投资的理论就显得毫无意义。风险往往与投资中涉及的变量多少有关系。一个越分散的组合，因为需要涉及更多变量，逻辑上有可能反而增加风险。价值投资者也不能理解：为什么一个投资者不去把资金放在他能够理解得最好的第1个生意上面，而是放在第20个生意上面。一个投资者最理解的生意，也就意味着最少的风险，同时拥有最大的潜在利润。而且，集中投资这种策略可以帮助投资者更加注意去提升对于这笔生意的理解程度，并且可以在他买入之前，对他所买到生意的经济特征，可以提升到一个令他很安心和很确定的程度（注意，这个时候的能力圈的概念就会显得至关重要）。在价值投资看来，一个好生意可以有效对抗竞争。集中在好生意上长期投资，反而可以有效对抗过度分散的风险。

　　一个投资组合越是分散投资，往往意味着需要投资者关注更多的变量，对投资者的认知能力圈往往提出了更大的挑战，风险也将大幅度上升。对于华尔街来说，不断追求变化。对于价值投资来说，变化往往不是代表了机遇，而是意味着风险。而且，太多的变化很可能导致一个行业的竞争优势更容易被一些不可知的力量摧毁。这些变化要么有可能导致更多的竞争，要么有可能导致更多的替代，有时候甚至是彻底的摧毁。这将会导致投资者更难判断未来的经济特征。巴菲特认为如果线个big Idea核心观点上反而更安全，而不是更加危险。风险往往是那些来自于投资者不自知的风险，尤其是那些投资者实际上并不知道，但却声称自己知道的风险因素。如果不知道这个生意的经济特征，不清楚这个生意的FCFF的分布，即使把贴现率从7%提升到9%，也就是买得便宜一点，这种做法也不会带来任何安全边际。

　　价值投资通过采用四个过滤器的思维方式，迅速排除掉绝大部分的投资机会，让大脑专注于对极少数好生意的分析。反观华尔街的一些理论，则容易让投资者看不清楚一门生意的本质。而且更重要的是，在这些理论的指导下，很容易使人过于密切关注一些短期热点事件，关注无效有时甚至是误导性的海量信息，从而导致大脑宕机。价值投资者则不然，可以专注于看清少数好生意中那些真正重要的和可被认知的（important and knowable）的变量，掌控其中的风险。诚然，每一个投资者都会犯错。但是，当投资者把自己聚焦在相对比较少的、且容易被理解的投资个案之中，背后是3-5个真正好的Idea。那么，一个完全知晓相关信息，并且勤奋的投资者，是完全可以在很大程度上对一笔生意的投资风险做一个比较准确的判断。价值投资只希望在少数几个好的Idea主意上显得聪明，而并不寄希望于在很多个需要好主意的生意上显得很聪明。Less is more，少就是多。

　　后注：为了更好地讨论和应对风险，我们翻阅了大量巴菲特致股东信，发现风险判断往往与概率有着非常密切的关系。市场充满不确定性。在投资过程中，投资者除了需要具备正确的风险和收益的认知，还应当具备一定的概率思维去应对随时发生变化的环境。而且，投资最重要的是在正确的时候下注足够多，错误的时候敞口足够小。风险判断，往往与概率密不可分。为什么价值投资希望在进行一笔投资的时候有概率上的优势，而不是劣势（厌恶赌场）？如果风险不应当被Beta这个历史价格波动性指标来表达，那为什么也不应当用高斯函数的正态分布来表达，或者一个或者几个西格玛来表达？届时该文将简单陈述几个与风险判断密切相关的概率问题，以期写成鸭兔幻象-概率篇的文章以飨读者。