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　　私募股权投资基金的组织形式与法律实务 北京大成律师事务所武汉分所 罗长德 一、私募股权投资基金的定义 Private e Equity （简称 “PE）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，是指” 通过私募形式对私有企业， 即非上市企业进行的权益性投资， 在交易实施过程中附带考虑了 将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分 PE 基 金投资已上市公司的股权，另外在投资方式上有的 PE 投资如 Mezzanine 投资亦采取债权 型投资方式，不过以上只占很少部分。 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资 ,即对处于种子期、初创 期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资 阶段可划分为创业投资 (Venture Capital) 、发展资本（ development capital ）、并购基 金（ buyout/buyin fund ）、夹层资本（ Mezzanine Capital ）、重振资本（ turnaround ）， Pre-IPO 资本 （如bridge finance ），以及其他如上市后私募投资 （private investment in public equity, 即 PIPE ）、不良债权 distressed debt 和不动产投资（ real estate ）等等 （以上所述的概念也有重合的部分） 。狭义的 PE 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳 定现金流的成熟企业的私募股权投资部分， 主要是指创业投资后期的私募股权投资部分， 而 这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国 PE 多指后者，以与 VC 区别。 私募股权投资基金和私募证券投资基金是两个不同的概念。 尽管两者的共同点是均在特定阶 段持有企业股权， 但私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资， 更关注企业的成 长性，投资后一般要参与企业的经营管理， 待企业发展成熟后通过上市或股权转让等方式退 出，实现资本增值， 而私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、 衍生工具投 资等资本运作， 它更加重视价差交易等交易机会， 而不是长期投资。 对冲基金属于私募证券 投资基金的典型代表。 PE 的主要特点如下： 1. 在资金募集上 , 主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集 , 它的销售和 赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进 行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。 2. 多采取权益型投资方式， 绝少涉及债权投资。 PE 投资机构也因此对被投资企业的决 策管理享有一定的表决权。 反映在投资工具上， 多采用普通股或者可转让优先股， 以及可转 债的工具形式。 3. 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收 购义务。 4. 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与 VC 有明显区 别。 5. 投资期限较长，一般可达 3 至 5 年或更长，属于中长期投资。 6. 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 7. 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、 保险公司等。 8. PE 投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免 了双重征税的弊端。 9. 投资退出渠道多样化，有 IPO 、售出（ TRADE SALE ） 、兼并收购（ MA ）、标的公 司管理层回购等等。 二、私募股权投资基金的组织形式及比较 目前在我国的私募股权投资基金中，大体上有四种组织形式： 公司制私募股权基金，即按照《公司法》组建投资公司，投资者购买公司股份成为股东，由 股东大会选出董事会与监事会， 再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管 理基金资产。 目前我国对于私募股权基金的鼓励政策都是按公司制设立的， 对于信托、 合伙 制来说， 优惠政策很难操作。 但更多的从事实务操作的人认为， 公司制私募基金并不适合中 国，因为按照《公司法》的规定，公司制私募基金在操作的过程存在很多不尽人意之处。首 先， 《公司法》规定在投资公司首次缴付的出资不少于注册资金的 20% ，其余的必须在 5 年内募足，并且在 5 年内何时募足必须事先在公司章程中予以明确，这对于私募股权基金 来说， 在没合适的项目时募集来的资金就成了闲置资金。 此外， 公司制私募基金存在着双重 税赋问题， 尽管可以在《创业投资企业管理暂行办法》的框架下获得一定式的税收优惠，但 没有合伙制私募基金的税收优惠直接而有效。 此外基金管理人承担有限责任， 不利于建立激 励与惩罚相结合的激励制度。 信托制私募股权基金。 2007 年 1 月 23 日，银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管 理办法》 （简称《办法》），对信托公司的集合资金信托计划加以规范。根据《办法》规定， 自然人、法人或者依法成立的其他组织投资一个信托计划的最低金额不少于 100 万元人民 币；单个信托计划的自然人人数不得超过 50 人，合格的机构投资者数量不受限制；信托公 司推介信托计划时， 不得进行公开营销宣传。 根据这一《办法》成立的信托计划实际上就是 信托制私募基金。 信托制私募基金一般由具有特定资质的信托公司专营。 同时，信托公司一 般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。 信托制私募基金的优点在于， 信托产品是一种标准的、 受到比较严格监管的金融产品， 投资 者保护程度则相对较高。 但其不足之处首先是信托公司取代原始投资者行使投资者权利， 从 而徒增了一层法律关系与一个中介费用； 其次是信托产品一次性募集， 会出现暂时的资金闲 置。 契约制私募股权基金。 在这种组织形式下， 基金管理人通过投资者签订委托协议， 为投资者 提供委托理财服务。 契约制私募基金的优点是操作上一事一议， 具有节税效果。 但弊端是契 约关系不够稳定， 容易滋生法律纠纷， 司法实践中对保底条款认识不一， 可能会被认为是扰 乱金融秩序而被认定无效，不利于各方权益的保护。 有限合伙制私募基金。 2006 年 8 月 27 日，全国人大常委会修订了《合伙企业法》并自 2007 年 6 月 1 日起实行。其后，国务院修订了《合伙企业登记管理办法》 。根据《合伙企 业法》 的规定， 合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。 因此有限合伙制度的设 置，为成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。 投资者能够以有限合伙人身份投入资金并 承担有限责任， 而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任， 基金管理 人具体负责投入资金的运作， 并按照合伙协议的约定收取管理费。 客观上， 基金管理人承担 无限连带责任， 是对投资者利益的进一步保护。同时，对合伙企业不重复征税制度，使得私 募基金中的个人投资者可以合法享受证券投资收益的免税优惠，这符合私募基金投资者利 益。 合伙制是企业的一种组织形式， 由两个或两个以上的当事人通过合伙协议约定共同出资， 合 伙经营，共享收益，共担风险。当事人称合伙。合伙制和公司制不同，合伙企业通常不是法 人，各合伙人仍为权利与义务的主体， 既是合伙企业财产的共同所有者和经营者， 以都对合 伙企业债务承担无限连带责任。 有限合伙制是合伙制的一种特殊形式， 是合伙制发展到一定阶段的产物。 有限合伙制对外在 整体上也同样具有无限责任性质， 但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的、 两类 法律责任截然不现的权益主体： 一类合伙人作为真正的投资者， 投入绝大部分资金， 但不得 参与经营管理， 并且只以其投资的金额承担有限责任， 称为有限合伙人； 另一类合伙人作为 真正的管理者， 只投入极少部分资金，但全权负责经营管理， 并要承担无限责任， 称为普通 合伙人，亦称一般合伙人或无限合伙人。 有限合伙制作为私募股权投资基金的一种组织形式， 最初诞生于美国， 是美国私募股权投资 组织创新和制度创新的产物。 因为其内部的组织安排、 制度设计、 管理模式和运行机制更适 应私募股权投资的特点和选择偏好，从而使其具有低成本、高效率、降风险等独特的优势。 从而在实践中被认为是最优的选择， 在私募股权基金最发达的美国， 20 世纪 80 年代后期， 有限合伙制基金管理的资金规模达到整个私募股权基金总规模的 80% 以上，并逐步占据主 流地位。有限合伙制的优势有： 1 、避免了双重征税。合伙企业不需缴纳企业所得税，当私募股权投资基金投资盈利并分配 投资收益时， 每个投资者只需按分配到的份额承担相应的所得税纳税义务， 能规避公司制私 募股权投资基金的双重课税问题。 并且，合伙企业享有的这种不需要缴纳企业所得税的待遇 是不需要备案、 不需要申请的， 自合伙企业成立之日就自动享有的， 比公司制私募基金在 《创 业投资企业管理暂行办法》的框架下通过备案才能获得一定的税收优惠更加直接而有效。 2 、资金可以分次募集，灵活方便，避免了资金闲置。私募基金中，还经常用到 call capital 机制。该机制相当于基金在决定投资企业后，给投资人一个拨付资金的时限，在此时限内， 投资者向基金拨付资金，再由基金向企业进行投资。 3 、有限合伙是人力与资本的完美结合。有限合伙人作为线% 的资金， 但不参与经营管理， 而普通合伙人作为真正的管理者， 只投入 1% 的资金， 主要投入表现为 投资管理团队的专业团队的专业知识、技能、经验和精力。私募股权投资是一门非常专业、 实践性很强、 挑战性很强的职业， 对管理人员素质要求很高。 基金管理团队的私募股权投资 家通常具有丰富的产业、金融、财务、法律和管理经验，并且与商界、官方、各中介机构具 有广泛的联系，能广泛发现投资项目，并能以敏锐而精确的判断力筛选出成功希望的项目， 还能为所投资的企业提供增值服务，使其早日发展壮大，直至成功上市。 4 、有限合伙制的激励机制比较完善。通常，有限合伙人虽然投入 99% 的资金，但只能分 得 80% 左右的利润，基金管理人作为普通合伙人虽然只投入 1% 的资金，但能分得 20% 左右的利润。这能能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。 而且，合伙协议通常规定普通 合伙人作为基金管理人对合伙债务承担无限责任， 这有利于增强对基金管理人的责任心。 此 外，基金管理每年还能从已缴纳或已投资的基金中提取 2.5% 左右的管理费， 用作工资、 办 公费用等日常开支。 这在基金设立的招募说明书中早已被明确规定， 并经双方协议确定， 是 透明的。 5 、有限合伙人的权利能在有限合伙制下得到妥善的保护。基金一般设立决策委员会对基金 管理人选择的投资事项进行审议， 多数以上通过方能形成投资决策， 避免了投资时报草率和 独断。基金存续期通常为 7-10 年。到期后可申请延期，并须经合伙人会议多数同意。存续 期满， 必须清盘，把全部本金和盈利分给投资者。 由于每个基金存续期有限，基金管理人要 承受较大的筹资压力，努力建立良好的市场信誉，才能每隔 3-5 年不断筹资到新的资金， 组建新的基金， 维护其行业地位， 这能有效约束基金管理人在基金存续期限内尽心尽力管好 用好基金。 此外，有限合伙协议一般都规定， 普通合伙人作为基金管理人， 必须定期向有限 合伙人披露私募股权投资运营和受资企业经营等有关信息， 使投资者能够对基金运营状况做 出判断，